Crowdfunding udziałowy w kontekście definicji oferowania instrumentów finansowych.

Stablecoins – charakterystyka, implikacje prawne
13 marca 2019

Crowdfunding udziałowy w kontekście definicji oferowania instrumentów finansowych.

Crowdfunding to stosunkowo nowy sposób pozyskiwania kapitału, który w ostatnim czasie stał się obiektem zainteresowania ogromnej liczby inwestorów i przedsiębiorców. W samej Polsce rynek crowdfundingowy wyceniany jest aktualnie na ponad 500 milionów złotych, a jego popularność dynamicznie wzrasta. Pojęcie crowdfunding stanowi połączenie dwóch słów: crowd (tłum) oraz funding (finansowanie), co można tłumaczyć jako finansowanie tłumu (społeczności). 

W Polsce nie obowiązują przepisy, które wprost regulują pozyskiwanie środków na realizację przedsięwzięć za pomocą finansowania społecznościowego (tak jak ma to miejsce m.in. na Litwie). Z tego względu prowadzenie kampanii crowdfundingowych budzi pewne wątpliwości natury prawnej. Tyczy się to w szczególności crowdfundingu udziałowego, którego przedmiotem są jednostki udziałowe w kapitale zakładowym spółek, co w pewnych sytuacjach może powodować podleganie odpowiednim przepisom regulującym obrót instrumentami finansowymi. 

Problem związany z brakiem precyzyjnych wskazówek związanych z prawną kwalifikacją tego procesu został dostrzeżony przez Komisję Nadzoru Finansowego, która dnia 29 marca 2019 r. wydała stanowisko dotyczące definicji usługi oferowania instrumentów finansowych zawartej w art. 72 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (dalej: „Stanowisko UKNF”) odnoszące się również do kwestii crowdfundingu udziałowego.  Niedługo później, na stronie KNF pojawił się również Komunikat zwracający uwagę na  ponadprzeciętne ryzyko inwestycyjne związane z nabywaniem udziałów lub akcji spółek we wczesnym etapie rozwoju w ramach crowdfundingu udziałowego.

Rozważania w przedmiocie prawnej kwalifikacji crowdfundingu udziałowego należy rozpocząć od krótkiego wprowadzenia do problematyki finansowania społecznościowego. Zgodnie z definicją crowdfunding to „rodzaj gromadzenia i alokacji kapitału przekazywanego na rzecz rozwoju określonego przedsięwzięcia w zamian za określone świadczenie zwrotne, który angażuje szerokie grono kapitałodawców, charakteryzuje się wykorzystaniem technologii teleinformatycznych oraz niższą barierą wejścia i lepszymi warunkami transakcyjnymi, niż ogólnodostępne na rynku.” (K.Król, Finansowanie społecznościowe jako źródło finansowania przedsięwzięć w Polsce). 

Podkreślenia wymaga, że crowdfunding jest pojęciem niezwykle szerokim i odnosi się do wielu form pozyskiwania kapitału. Tytułem przykładu można wskazać:

  • Crowdfunding dotacyjny: finansujący wpłacają środki na określony cel, przy czym nie jest to związane z jakimkolwiek świadczeniem wzajemnym. 
  • Crowdfunding nagrodowy: finansujący otrzymują określony rodzaj gratyfikacji, będący świadczeniem wzajemnym za wpłatę określonej kwoty pieniężnej.
  • Crowdfunding przedsprzedażowy: finansujący dostarczają środki na stworzenie danego produktu, który po jakimś czasie jest im dostarczany przez beneficjenta.
  • Crowdfunding udziałowy: finansujący otrzymują jednostki udziałowe w kapitale zakładowym spółki beneficjenta (akcje lub udziały)
  • Crowdfunding dłużny: świadczenie finansujących na rzecz beneficjenta ma charakter zwrotny, tj. beneficjent zobowiązany jest do zwrotu środków przekazanych przez finansujących.

Finansowanie społecznościowe odbywa się za pośrednictwem internetowych platform umożliwiających kojarzenie inwestorów z podmiotami poszukującymi kapitału. Co do zasady, wpłaty inwestorów oscylują między kilkoma a kilkudziesięcioma tysiącami złotych. Z tego powodu crowdfunding nie jest przeznaczony do finansowania zaawansowanych, kapitałochłonnych projektów jak np. budowa elektrowni czy realizacja dużych inwestycji deweloperskich. Taki model przynosi jednak wiele korzyści zarówno startupom, dzięki możliwość pozyskania środków od rozproszonych inwestorów (więcej wpłat o mniejszej wartości) jaki i inwestorom nieprofesjonalnym, dla których niski próg wejścia to szansa na ulokowanie środków.

Z punktu widzenia przedsiębiorców szczególnie atrakcyjną formą na dokapitalizowanie spółki jest crowdfunding udziałowy. Dostęp do platform crowdfundingu udziałowego (Equity Crowdfunding, ECF) mają wyłącznie spółki, których podstawowym celem jest sprzedaż, wzrost, rozwój, zysk i maksymalizacja wartości dla wspólników. Realizując crowdfunding udziałowy finansuje się, co do zasady, całą działalność lub jej wybrany fragment strategiczny czy operacyjny, a nie konkretny produkt lub usługę. W zamian za wpłacone środki inwestorzy nabywają określone jednostki udziałowe w kapitale zakładowym spółki – udziały, w przypadku spółek z ograniczoną odpowiedzialnością oraz akcje, w przypadku spółek akcyjnych i komandytowo-akcyjnych. 

Z uwagi na fakt, iż akcje mają charakter papierów wartościowych (a w konsekwencji również i instrumentów finansowych) pozyskiwanie środków w ramach crowdfundingu udziałowego przez spółki akcyjne oraz komandytowo- akcyjne podlega reżimowi ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. z 2018 r. poz. 2286 z późn. zm.) (dalej: „Ustawa o obrocie”) oraz z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2019, poz. 623) (dalej: „Ustawa o ofercie publicznej”). W konsekwencji, prowadzenie kampanii za pośrednictwem platformy crowdfundingowej wiąże się z obowiązkiem dopełnienia restrykcyjnych wymogów prawnych, jakie przepisy przewidują dla wprowadzania papierów wartościowych do obrotu – zarówno przez emitentów jaki i operatorów platform.

W przypadku emitentów na pierwszy plan wysuwa się obowiązek sporządzenia prospektu emisyjnego, czyli dokumentu informacyjnego zawierającego najważniejsze dane dotyczące emitenta, papierów wartościowych, ryzyk związanych z inwestycją oraz warunków i terminów oferty. Z tego względu zdecydowana większość  kampanii crowdfundingu udziałowego zakłada pozyskiwanie środków w kwocie nie wyższej niż 1 000 000 euro, co pozwala na skorzystanie z tzw. wyłączenia prospektowego (tj. braku obowiązku  sporządzenia prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego dla oferty publicznej papierów wartościowych w wyniku której suma zakładanych wpływów brutto emitenta w ciągu ostatnich 12 miesięcy stanowi mniej niż 1 000 0000 euro) przewidzianego w art. 7. ust. 4. pkt 5) Ustawy o ofercie publicznej. 

Zdecydowanie więcej wątpliwości prawnych budzi jednak kwalifikacja usług świadczonych przez operatorów platform crowdfundingowych. Z uwagi na dokonywanie czynności mających ścisły związek z obrotem instrumentami finansowymi pojawia się pytanie, czy działalność platform finansowania społecznościowego nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 Ustawy o obrocie. Odpowiedź twierdząca oznaczałaby, iż operatorzy platform crowdfundingowych muszą liczyć się z obowiązkiem dopełnienia sformalizowanych wymogów prawnych przewidzianych dla firm inwestycyjnych  m.in. w zakresie: kapitału założycielskiego, struktury organizacyjnej, procedury ubiegania się o uzyskanie określonych zezwoleń, ochrony inwestorów czy raportowania transakcji.

Oferowanie instrumentów finansowych

Specyfika platform crowdfundingowych wykazuje w szczególności ryzyko zakwalifikowania prowadzonej przez nie działalności do kategorii oferowania instrumentów finansowych. Zgodnie z obecnym brzmieniem Ustawy o obrocie:

„przez oferowanie instrumentów finansowych rozumie się podejmowanie na rzecz emitenta papierów wartościowych, wystawcy instrumentu finansowego lub sprzedającego instrument finansowy czynności prowadzących do nabycia przez inne podmioty instrumentów finansowych, przez:

1) prezentowanie, w dowolnej formie i w dowolny sposób, udostępnianych przez emitenta, wystawcę lub sprzedającego, informacji o instrumentach finansowych i warunkach ich nabycia, stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych instrumentów lub

2) pośredniczenie w zbywaniu instrumentów finansowych nabywanych przez podmioty w wyniku prezentowania informacji, o których mowa w pkt 1, lub

3) prezentowanie indywidualnie oznaczonym adresatom, w dowolnej formie i w dowolny sposób, udostępnianych przez emitenta, wystawcę lub sprzedającego informacji w celu:

a) promowania, bezpośrednio lub pośrednio, nabycia instrumentów finansowych lub

b) zachęcania, bezpośrednio lub pośrednio, do nabycia instrumentów finansowych.”

W świetle Stanowiska UKNF podstawowe znaczenie dla zakwalifikowania określonej czynności do kategorii „oferowania” ma jej cel. Podmiot podejmujący się świadczenia usług oferowania instrumentów finansowych dokonuje tego z zamiarem nabycia przez inne podmioty instrumentów finansowych emitenta. Nie ma wątpliwości, że działalność platform crowdfundingowych ma na celu umożliwienie inwestorom nabycia papierów wartościowych emitentów korzystających z pośrednictwa platformy. Oznacza to, że działalność platform crowdfundingu udziałowego może w pewnych sytuacjach stanowić oferowanie instrumentów finansowych w rozumieniu art. 72 Ustawy o obrocie. W tym kontekście niezbędne jest zatem przeanalizowanie konkretnych czynności faktycznych wchodzących w zakres definicji oferowania instrumentów finansowych oraz porównanie ich z czynnościami faktycznymi dokonywanymi w ramach prowadzenia działalności przez platformy crowdfundingowe. 

  1. prezentowanie, w dowolnej formie i w dowolny sposób, udostępnianych przez emitenta, wystawcę lub sprzedającego, informacji o instrumentach finansowych i warunkach ich nabycia, stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych instrumentów:

Model funkcjonowania platform crowdfundingu udziałowego polega na stworzeniu i udostępnieniu infrastruktury IT, za pomocą której użytkownicy mogą zapoznać się z treścią informacji i materiałów reklamowych udostępnianych przez emitenta, a dotyczących emitowanych przez niego akcji.

Zgodnie ze Stanowiskiem UKNF informacje prezentowane w toku oferowania powinny pochodzić od emitenta, nie ma przy tym znaczenia sposób prezentowania informacji. Nie ma wątpliwości, ze podmioty prowadzące platformę crowdfundingu udziałowego publikują informacje i materiały otrzymane od emitenta papierów wartościowych będących przedmiotem oferty oraz czynią to na zlecenie emitenta. Kluczowe jest więc ustalenie, czy informacje te stanowią wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych papierów wartościowych. Ustawodawca nie zdecydował się na wprowadzenie katalogu informacji, które spełniają powyższą przesłankę. Zdaniem UKNF prezentowane informacje należy oceniać zbiorczo, nie sposób bowiem zakwalifikować jako takiej informacji pojedynczej. Dodatkowo, ocena informacji powinna mieć charakter zobiektywizowany. 

Co do zasady, za „informacje stanowiące wystarczającą podstawę do nabycia instrumentów finansowych” należy uznać łączne wskazanie:

  1. rodzaju instrumentu finansowego, którego dotyczy oferta; 
  2. ceny instrumentu finansowego  zarówno w sposób bezpośredni – poprzez podanie jej wysokości, przedziałów cenowych, wartości minimalnych lub maksymalnych lub informacji pozwalających na jej ustalenie, jak również w sposób pośredni – poprzez podanie informacji pozwalających potencjalnemu inwestorowi na jej szacowanie;
  3. osoby emitenta poprzez podanie nazwy lub scharakteryzowanie emitenta w sposób pozwalający na ustalenie branży, w której działa.

Szczególnie istotne jest – na co zwraca uwagę UKNF – że w pewnych sytuacjach wystarczające może okazać się podanie węższego zakresu informacji niż wskazany powyżej. Może to nastąpić w szczególności w przypadku, gdy informacje dotyczące emitenta lub emitowanych przez niego papierów wartościowych są dostępne publicznie lub powszechnie znane. 

Aby działalność platform crowdfundingu udziałowego nie stanowiła czynności maklerskiej o której mowa w art. 69 ust. 2 pkt 6) zakres informacji prezentowanych za jej pośrednictwem nie może stanowić wystarczającej podstawy do nabycia akcji emitenta.

  1. pośredniczenie w zbywaniu instrumentów finansowych nabywanych przez podmioty w wyniku prezentowania informacji, o których mowa w pkt 1, lub 

W Stanowisku UKNF wskazano, że pośredniczenie w zbywaniu instrumentów finansowych polega na realizacji decyzji inwestycyjnej przez inwestora. W rezultacie, do czynności takich należy zaliczyć w szczególności przyjęcie zapisu na objęcie akcji, przyjęcie środków pieniężnych tytułem opłacenia zapisu oraz inne czynności następcze z tym związane. Jeśli więc platforma crowdfundingu udziałowego nie dokonuje powyższych czynności, tj. nie uczestniczy „aktywnie” w transakcji pomiędzy inwestorem a emitentem to z dużym prawdopodobieństwem nie będzie wypełniać przesłanki przewidzianej w art. 72 pkt 2).

  1. prezentowanie indywidualnie oznaczonym adresatom, w dowolnej formie i w dowolny sposób, udostępnianych przez emitenta, wystawcę lub sprzedającego informacji w celu: 

a) promowania, bezpośrednio lub pośrednio, nabycia instrumentów finansowych lub 

b) zachęcania, bezpośrednio lub pośrednio, do nabycia instrumentów finansowych

Wskazana wyżej przesłanka abstrahuje od zakresu informacji, jakie mają być prezentowane oraz sposobu ich udostępnienia. Istotny jest tutaj cel, którym jest promowanie lub zachęcanie do nabycia instrumentów finansowych. Dodatkowo, informacje mają być prezentowane indywidualne oznaczonym adresatom. Umieszczenie informacji promocyjnych na ogólnodostępnej stronie internetowej, zdaniem UKNF, nie podlega rozważanej kwalifikacji. W tym świetle uznać należy, że działalność platform crowdfundingu udziałowego nie powinna być – co do zasady – kwalifikowana jako oferowanie w formie, o której mowa w art. 72 pkt 3) Ustawy o obrocie. Odmienna ocena może natomiast mieć miejsce w razie wysyłania przez operatora platformy crowdfundingu udziałowego spersonalizowanej korespondencji mailowej dotyczącej konkretnej oferty papierów wartościowych. 

Podsumowanie

Publikacja Stanowiska UKNF w przedmiocie oferowania instrumentów finansowych wywołała wzburzoną dyskusję na temat legalności funkcjonowania platform crowdfundingowych. W mediach pojawiały się głosy, iż działalność związana z crowdfundingiem udziałowym, którego przedmiotem są akcje jest dopuszczalna wyłącznie pod warunkiem uzyskania stosownego zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego (zob. Strefa Inwestorów, KNF ma zastrzeżenia jak działa crowdfunding udziałowy w Polsce, swoim stanowiskiem wywołał sporo zamieszania).

Prawdą jest, że prowadzenie platform crowdfundingu udziałowego może w pewnych sytuacjach rodzić obowiązek uzyskania zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego na prowadzenie działalności maklerskiej w zakresie oferowania (art. 69 ust. 2 pkt 6) Ustawy o obrocie). Taki wymóg będzie miał zastosowanie szczególności w sytuacji, gdy:

  1. platforma crowdfundingowa będzie publikowała na swojej stronie internetowej informacje stanowiące wystarczającą podstawę do nabycia akcji;
  2. platforma crowdfundingowa będzie aktywnie pośredniczyć w nabywaniu akcji tj. w szczególności poprzez przyjmowanie zapisów na objęcie akcji lub przyjmowanie środków pieniężnych tytułem opłacenia zapisów;
  3. platforma crowdfundingowa będzie przesyłać spersonalizowane informacje dotyczące konkretnej emisji akcji w celu promowania, bezpośrednio lub pośrednio ich nabycia lub w celu zachęcania, bezpośrednio lub pośrednio, do ich nabycia.

W pozostałych przypadkach czynności wykonywanie przez platformy crowdfundingu udziałowego nie będą – co do zasady – wypełniały przesłanek oferowania instrumentów finansowych w rozumieniu Ustawy o obrocie. Z uwagi jednak na operowanie przez ustawodawcę pojęciami ocennymi i niedookreślonymi kwalifikacja prawna działalności powinna być dokonywana na kanwie konkretnego przypadku. 

Aleksandra Kopeć
Aleksandra Kopeć
Prawnik w Dziale Prawa Rynku Kapitałowego w kancelarii Sadkowski i Wspólnicy. Realizuje zadania z związane z obrotem instrumentami finansowymi, emisją papierów wartościowych oraz obsługą prawną funduszy inwestycyjnych. Posiada rozległą wiedzę w obszarze walut kryptograficznych. Do zakresu jej szczególnych zainteresowań zawodowych należą prawne aspekty wykorzystywania technologii blockchain. Zajmuje się także alternatywnymi sposobami pozyskiwania kapitału takimi jak Initial Coin Offering i crowdfunding.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *